超額收益跌至歷史低位 主動權(quán)益基金何時“翻身”

　　超額收益跌至歷史低位 主動權(quán)益基金何時“翻身” 　

　　證券時報記者 陳書玉

　　一邊是基金份額和凈值規(guī)模不斷創(chuàng)出新高的ETF，一邊是整體遭遇凈贖回的主動權(quán)益基金和明星光環(huán)逐漸褪去的主動基金經(jīng)理。當(dāng)下，市場上關(guān)于被動投資和主動投資的探討越來越多。

　　目前來看，主動權(quán)益基金超額收益已處歷史較低水平。對于“主動”跑不過“被動”這一現(xiàn)象，專業(yè)機構(gòu)如何解讀？這一現(xiàn)象又是否會發(fā)生轉(zhuǎn)變？

　　超額收益已處歷史較低水平

　　今年以來，被動投資迎來跨越式發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，國內(nèi)被動指數(shù)基金持有A股市值達到3.17萬億元，而主動型基金持有A股市值為3.02萬億元，這是被動投資基金持有A股市值歷史上首次超過主動型基金。

　　從回報率角度來看，今年以來，相較于被動投資，主動權(quán)益投資略顯遜色。今年市場在9月底發(fā)生了較大的變化，把統(tǒng)計數(shù)據(jù)分為年初至9月23日、9月24日至11月15日、年初至今這三個時間段可以發(fā)現(xiàn)，萬得偏股混合型基金指數(shù)收益率分別為-13.53%、20.73%和4.39%，而同期滬深300指數(shù)的收益率分別為-6.36%、23.53%和15.67%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，偏股混合型基金在市場表現(xiàn)較差時回撤更大，而在市場反彈時反彈幅度更弱，全年跑輸幅度較高，整體超額收益為負。

　　關(guān)于這一點，申萬宏源研報表示，從歷史上看，主動權(quán)益基金的整體表現(xiàn)相較指數(shù)來說，在牛市初期基本都跑不贏指數(shù)，歷史上過去三次牛市以及本輪的反彈行情中，上漲初期主動權(quán)益的相對表現(xiàn)都出現(xiàn)過波動，而后續(xù)是否有超額收益則沒有明確的規(guī)律。申萬宏源研報表示，當(dāng)前主動權(quán)益基金的超額收益已經(jīng)處于歷史較低水平。

　　好買基金研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2021年的頂峰到今年10月31日，偏股混基金指數(shù)相對于滬深300的超額收益從21%左右縮水到了5.5%。而滾動三年的超額收益數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前主動產(chǎn)品的超額收益已經(jīng)突破了2015年以及2019年-10%左右的階段底部。

　　明顯呈現(xiàn)周期性波動

　　梳理過往歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，A股主動管理基金的超額收益呈現(xiàn)出明顯的周期性波動。

　　滬上一家第三方研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2010—2015年，主動管理基金總體表現(xiàn)強勁，平均年化超額收益率達7.1%�；�金管理人普遍較好地把握了市場風(fēng)格，重倉消費、科技、醫(yī)藥等成長行業(yè)，獲得可觀超額收益。

　　2016—2018年，主動管理基金總體表現(xiàn)不佳，年均超額收益為負。注冊制改革、市場監(jiān)管趨嚴以及風(fēng)格轉(zhuǎn)換等因素增加了選股難度，尤其小盤成長股受挫，總體上主動管理型基金未能較快適應(yīng)市場變化，且未能較好應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　2019—2021年，主動管理型基金總體再創(chuàng)佳績。A股迎來結(jié)構(gòu)性牛市，外資流入及政策支持也為市場進一步提供了流動性。主動管理人總體上抓住了這些機會，2020年超額收益率達到35%。然而，2021年后市場風(fēng)格快速切換，部分板塊估值泡沫破滅，導(dǎo)致主動管理基金表現(xiàn)分化，總體超額收益逐漸回落。

　　2022—2024年三季度，復(fù)雜市場環(huán)境使主動管理型基金超額收益承壓，且絕對收益連續(xù)兩年出現(xiàn)較大負數(shù)，表現(xiàn)陷入低谷。這兩年中，全球宏觀環(huán)境動蕩，中國經(jīng)濟面臨多重挑戰(zhàn)，如疫情問題、房地產(chǎn)調(diào)整和消費疲軟等。另外，A股市場風(fēng)格總體趨勢是從龍頭成長股切換到了央企國企大盤價值股，短期的風(fēng)格輪動也更加頻繁，這都讓基金管理人難以應(yīng)對。與此同時，美聯(lián)儲加息引發(fā)資金外流，對基金重倉的大型龍頭股造成下行壓力。公募基金面臨的贖回壓力也使基金經(jīng)理被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致凈值下跌，進一步限制了低點加倉的能力，削弱了未來回報潛力。

　　如果以整個長周期的視角來看，主動權(quán)益基金整體仍跑贏被動基金。興證全球基金研究團隊數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，主動權(quán)益基金指數(shù)的累計收益為318%，而被動權(quán)益基金指數(shù)為191%。主動權(quán)益基金相較被動型基金指數(shù)的年化超額收益為2.29%。

　　更適合成長占優(yōu)環(huán)境

　　那么，在周期變化下，主動權(quán)益基金何時才會重新占優(yōu)？

　　申萬宏源研究認為，主動權(quán)益基金相較被動指數(shù)基金占優(yōu)時會有兩個信號：一是審美一致性的形成，抱團股越來越集中。抱團緊密的時期，主動權(quán)益往往超額收益回升，在歷史上幾次抱團股數(shù)量明顯減少的時期，主動權(quán)益超額都出現(xiàn)了回升；二是主動調(diào)倉跟上市場變化。主動權(quán)益類產(chǎn)品在市場上行趨勢時會通過調(diào)倉(甚至新發(fā)產(chǎn)品)來參與市場熱點。若觀察到主動權(quán)益的持倉出現(xiàn)明顯變化，且與市場風(fēng)向的一致性變強，則可能預(yù)示著主動權(quán)益表現(xiàn)強勢的區(qū)間將要來臨。

　　興證全球基金研究團隊認為，統(tǒng)計主動權(quán)益基金相較被動權(quán)益基金指數(shù)在不同市場環(huán)境中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)主動權(quán)益基金指數(shù)的市場適應(yīng)性十分鮮明。主動權(quán)益基金指數(shù)在成長市場，以及TMT、消費、醫(yī)藥板塊的強勢階段表現(xiàn)較好，但是在價值市場、滬深300強勢市場，以及金融板塊強勢的環(huán)境中表現(xiàn)相對較弱。這說明，主動權(quán)益基金更適合成長占優(yōu)的市場環(huán)境。

　　前述滬上第三方研究機構(gòu)表示，近年來，A股成長風(fēng)格承壓，大部分主動管理基金受到持續(xù)性的風(fēng)格拖累。雖然短期看，市場風(fēng)格總在不斷輪動，但總體趨勢是從成長性強的“賽道方向”的白馬龍頭成長股切換到“中特估”等國企央企大盤價值股。不過，隨著美聯(lián)儲進入降息周期以及國內(nèi)寬松貨幣政策推進，全球與國內(nèi)的流動性環(huán)境將進一步改善，成長風(fēng)格股票在此背景下更具估值擴張潛力。對于未來現(xiàn)金流增速較高的成長型公司，低利率環(huán)境下，其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值將顯著上升，有望支撐股價上漲。此外，A股市場的成長股目前相對估值仍處于合理區(qū)間，相對價值股的估值差也仍然低于過去10年的歷史均值。特別是在全球流動性改善和國內(nèi)政策支持的共同作用下，成長風(fēng)格有望走出近期低谷，亦有助于大量的主動管理人實現(xiàn)超額收益。

　　往后看，興證全球基金研究團隊認為，中國經(jīng)濟仍有較強的韌性，上市公司業(yè)績增速將逐步企穩(wěn)。擅于挖掘上市公司成長潛力的主動權(quán)益基金或?qū)⒅孬@投資者關(guān)注。