逆周期因子、離岸央票齊出，人民幣跌勢止步于7.25

　　逆周期因子、離岸央票齊出，人民幣跌勢止步于7.25

　　近兩周，人民幣對美元逐步走弱，但本周跌勢止步于7.25附近。逆周期因子和離岸人民幣央票開始發(fā)揮作用，美元指數(shù)在階段性走強后也止步于107并陷入盤整。

　　截至北京時間11月20日17:20，美元/離岸人民幣報7.2484，美元/人民幣報7.246，美元指數(shù)報106.47。交易員方面表示，美國大選結(jié)果公布當(dāng)周，人民幣逆周期因子的影響很小，而近一周來逆周期因子開始發(fā)揮作用，20日的幅度約為-440點(即將人民幣中間價調(diào)強)。就在同日，中國央行在香港招標(biāo)發(fā)行2024年第十期和第十一期中央銀行票據(jù)，期限分別為3個月和1年，合計450億元人民幣。一般而言，離岸央票有助吸收市場流動性，釋放穩(wěn)定匯率的信號。

　　盡管亞洲市場普遍在2025年面臨關(guān)稅風(fēng)險，美國大選結(jié)果出爐前數(shù)周，韓元和墨西哥比索就位列匯率最低迷幣種之列，但目前各界并不認(rèn)為相關(guān)國家會在年內(nèi)先發(fā)制人主動貶值本幣。就行業(yè)影響而言，以備受關(guān)注的中國整車產(chǎn)業(yè)鏈為例，國際投行認(rèn)為整車廠受到的影響非常有限，但部分汽車零部件供應(yīng)商可能會受到一定影響。

　　逆周期因子影響加大，央行發(fā)離岸央票

　　多位外資行外匯交易員、策略師對記者表示，11月4日~8日當(dāng)周，人民幣逆周期因子的影響基本可以忽略，而此后一周多，逆周期因子的影響明顯加大。

　　在特朗普勝選之日開始，人民幣對美元短線走弱，但仍停留在7.2以下。而在中國人大常委會會議公布化債方案后，隨著美元持續(xù)走強，人民幣對美元迅速走弱，測試7.25關(guān)口，人民幣在11月14日一度觸及7.2672。

　　同時，美元指數(shù)在過去一周刷新一年新高，逼近107大關(guān)。由于美國通脹仍存隱患，上周美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，“近期強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲不必急于降息”。利率市場顯示，美聯(lián)儲12月維持利率不變的概率升至42%。

　　根據(jù)華創(chuàng)證券的估計，從11月13日起，逆周期因子都在-500點到-300點之間，即釋放調(diào)強人民幣中間價的穩(wěn)定信號。11月8日和11日則分別僅為-8點和-28點。

　　隨后是央行在香港發(fā)行離岸央票，就此次450億元的發(fā)行規(guī)模來看，相較于以往歷次(150億元到350億元)要高。第一財經(jīng)此前就報道，央行可能綜合運用外匯掉期、離岸市場央票、外匯存款準(zhǔn)備金率等手段，根據(jù)市場情況來調(diào)節(jié)匯率。

　　機構(gòu)普遍表示，離岸央票的發(fā)行一般都旨在釋放維穩(wěn)信號。數(shù)據(jù)顯示，離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息(CNH HIBOR)全線攀升，隔夜利率升至6%以上，相較9月、10月平均略高于1%的水平顯著提升。此前，央行也通過離岸中資銀行收緊流動性的方式，推升CNH HIBOR，從而達到提升做空人民幣成本的目的。

　　之所以央行此時出手，交易員認(rèn)為這是因為人民幣正處于關(guān)鍵的技術(shù)點位。嘉盛集團資深分析師斯考特(David Scutt)對記者表示，就美元/離岸人民幣而言，為了保持美元多頭動能，需要繼續(xù)守住重要點位7.2。迄今為止，7.25一直是阻力位，多頭在強勁的單邊上漲后會在此減倉。然而，如果美元對人民幣跌破該水平，尤其是在收盤價基礎(chǔ)上，就表明多頭暫時挑戰(zhàn)失敗。

　　不過，各界預(yù)計央行大幅推升人民幣的意愿有限。當(dāng)前，非美元貨幣都普遍對美元大幅走弱，幅度超過人民幣的更不在少數(shù)，這導(dǎo)致CFETS一籃子貨幣指數(shù)目前位于100.05，遠高于9月的水平(98以下)。此前巴克萊方面就對記者表示，特朗普上任后，中國等亞洲國家可能都需要面對關(guān)稅風(fēng)險，中國央行不僅會參考美元對人民幣的即期交易價格，更會參考CFETS一籃子貨幣的走勢，若人民幣相對其他亞洲國家的貨幣走得過強，也可能會影響出口競爭力。

　　人民幣年內(nèi)或在7.3下波動

　　2024年內(nèi)，機構(gòu)預(yù)計人民幣對美元大概率仍將在7.3以下區(qū)間波動。

　　新交所方面近期在發(fā)給第一財經(jīng)的郵件中提及，中國央行對在岸人民幣即期匯率的管理能夠降低人民幣“閃電崩盤”的可能性。自8月以來，中國央行將在岸即期匯率范圍維持在中間價+/-0.5%的區(qū)間內(nèi)。同時，中國正在努力穩(wěn)定外界對宏觀經(jīng)濟和市場前景的信心。在美國可能提高關(guān)稅之前，中國央行基本沒有推動人民幣貶值的動機。

　　高盛的研究顯示，目前很難預(yù)測特朗普在上任美國總統(tǒng)后將實施哪些政策，因而中國政府和中國央行正在預(yù)留一些政策方案，以應(yīng)對明年可能出現(xiàn)的情況。該機構(gòu)認(rèn)為，今年美元/離岸人民幣不會超過7.3區(qū)域，因為中國央行有意支撐人民幣以恢復(fù)國內(nèi)信心，并在正式關(guān)稅宣布前避免與美國的緊張關(guān)系升級。

　　瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管及首席中國經(jīng)濟學(xué)家汪濤對記者表示，預(yù)計2025年和2026年年中國政府或?qū)⒓哟a政策支持力度，以提振內(nèi)需。具體而言，她預(yù)計廣義財政赤字率或在2025年擴大2個百分點，一般公共財政預(yù)算赤字率擴大至3.5%~4%(占GDP比重)，特別國債發(fā)行規(guī)模上調(diào)至2萬億元，地方政府專項債新增限額上調(diào)至4.5萬億元。

　　此外，瑞銀預(yù)計央行可能在2025年降息30~40BP、2026年進一步降息20~30BP，并加速落實房地產(chǎn)支持政策。同時，關(guān)稅沖擊可能會推動政府加碼對居民消費的支持，并且落實更多結(jié)構(gòu)性改革。上述機構(gòu)認(rèn)為2025年底人民幣對美元將貶值，但政府不會主動將貨幣貶值作為宏觀政策工具。

　　對汽車、家電等行業(yè)影響分化

　　面對后續(xù)的外部風(fēng)險，投資者高度關(guān)注相關(guān)行業(yè)將受到的影響。

　　就汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，高盛汽車行業(yè)分析師侯雪婷在報告中表示，面對潛在的關(guān)稅，整車廠受到的影響非常有限，因為2024年前9個月中國對美國和加拿大的汽車出口量僅為10萬輛(主要是Polestar和沃爾沃)，占汽車總出口量的2.4%。目前，東南亞和南美是中國新能源汽車出口的主要目的地，分別占比17%和16%；對于燃油車，東歐/中亞、南美和中東是主要出口市場，占比分別為33%、20%和18%。

　　不過，上述機構(gòu)覆蓋的汽車零部件供應(yīng)商目前有11%~26%的收入來自美國，其中2%~12%直接從中國出口。但大多數(shù)頭部公司正在北美建立或提高產(chǎn)能，正在盡量減少對中美出口的敞口。

　　假設(shè)短期內(nèi)中國汽車供應(yīng)商無需將關(guān)稅負擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給上游二級供應(yīng)商或下游客戶，OEM客戶將承擔(dān)很大一部分潛在關(guān)稅成本，而根據(jù)2018年關(guān)稅上調(diào)期間福耀玻璃的案例研究，福耀玻璃能夠?qū)?0%以上的關(guān)稅負擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。

　　就家電等消費品來看，白電公司受影響最小，主要原因是它們直接出口美國的業(yè)務(wù)占比較小、海外產(chǎn)能不斷擴大以及相關(guān)企業(yè)議價能力相對較強，其產(chǎn)能總和占到了全球白電總產(chǎn)能的大部分。但部分小家電或新興消費電子公司可能受到較大影響，因為其來自美國的收入和利潤占比較大，而且大多數(shù)公司的大部分產(chǎn)品仍依賴國內(nèi)供應(yīng)鏈。

　　在機構(gòu)看來，與2018~2019年相比，當(dāng)前的主要不同之處在于中國制造商(特別是軟體家具和白電制造商)擁有更多的海外產(chǎn)能，這有助于其更好地降低關(guān)稅風(fēng)險。