并購風(fēng)潮再起，這次有何不同

　　并購風(fēng)潮再起，這次有何不同

　　在“9.24新政”的系列舉措之中，兩個多月來持續(xù)熱度持續(xù)的，非并購重組莫屬。自“并購六條”發(fā)布，上市公司公告并購數(shù)量快速上升，投行也從IPO涌入并購，投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)更是“忙到飛起”，央國企、券商等大型并購案例接連落地。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，“并購六條”發(fā)布后，10月新增重大資產(chǎn)重組的公告約25單，較前三季度月均值大幅提升約196%；2024年前10個月上市公司共公告了約101單重大資產(chǎn)重組計劃，數(shù)量已經(jīng)與去年同期基本持平，預(yù)計今年全年數(shù)量相比于2023年將企穩(wěn)回升。

　　在經(jīng)歷2015年前后的并購浪潮之后，無論企業(yè)還是投資者都在潮起潮落中接受了一波“深刻教育”。近十年間，A股市場一直在消化此前遺留的“高估值、高承諾、高商譽(yù)”等問題。近年來二級市場持續(xù)走低，一二級市場存在估值倒掛，且注冊制后IPO數(shù)量增多，再加上監(jiān)管對并購重組從嚴(yán)把關(guān)，市場并購熱情整體趨于冷靜。特別是2023年，并購重組交易觸及“谷底”，全年僅披露重大資產(chǎn)重組約121單，發(fā)起重大資產(chǎn)重組交易的公司僅占A股上市公司總數(shù)約2%。而2018年，這一比例是8%左右。

　　“從2021年到2023年，境內(nèi)外并購市場交易整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢�！庇薪咏�監(jiān)管人士告訴第一財經(jīng)記者，在A股公司數(shù)量達(dá)到五千多家之后，需要推動深化改革，加大產(chǎn)業(yè)整合力度，讓并購重組活躍起來，發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的功能。從今年4月新“國九條”明確提出“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”以來，“科創(chuàng)板八條”、“并購六條”接連落地，重組規(guī)則啟動修訂，政策支持力度持續(xù)加大，都將推動并購重組發(fā)揮其重要功能。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，本輪并購活躍將不再是一波“浪潮”或短暫熱度，當(dāng)前市場的交易也遠(yuǎn)沒有達(dá)到“風(fēng)起云涌”甚至“沸騰”的程度。并購重組的長期效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)，“并購時代”的長期趨勢正在形成。

　　風(fēng)起何處

　　在IPO收緊的大背景下，新“國九條”以來的并購重組改革，對扭轉(zhuǎn)并購交易持續(xù)趨冷、提升交易活躍度而言，效果立竿見影。

　　從完成交易數(shù)量來看，今年前10個月，上市公司完成重大資產(chǎn)重組總共僅28單，相比去年同期并未增加，而是減少52.54%。但是，從公告重組計劃數(shù)來看，前10個月重大資產(chǎn)交易數(shù)量達(dá)到101家，總體數(shù)量與去年同期基本持平，其中“科創(chuàng)板八條”和“并購六條”發(fā)布之后的數(shù)據(jù)增長突出。

　　6月19日，證監(jiān)會發(fā)布“科創(chuàng)板八條”，即《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，進(jìn)一步深化改革，提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性。據(jù)Wind統(tǒng)計，“科創(chuàng)板八條”發(fā)布至10月底，A股上市公司公告重大資產(chǎn)重組計劃61單，占1-10月全部公告計劃比例超60%。

　　9月24日，證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”，即《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、鼓勵上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平、依法加強(qiáng)監(jiān)管等。

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年7-10月上市公司公告重大資產(chǎn)重組計劃60單，較去年同期數(shù)量翻倍。中信建投證券投行委并購部負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理張鐘偉告訴第一財經(jīng)，上市公司利用并購重組工具實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)邏輯，在二級市場的反響也比較積極，一批標(biāo)志性、創(chuàng)新性的并購案例陸續(xù)涌現(xiàn)，并得到了二級市場投資者的認(rèn)可。

　　另據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，地方長期以IPO為資本市場發(fā)展考核指標(biāo)的風(fēng)向，也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在各地逐步意識到IPO上市的困難不是短期性的，并購重組是未來的長期趨勢，無論在資源投入還是考核導(dǎo)向上，目前已經(jīng)在向并購重組傾斜。

　　深圳深圳市委金融辦11月27日公開發(fā)布的《深圳市推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的行動方案(2025-2027)(公開征求意見稿)》就提出，力爭通過并購重組助力深圳產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，提升制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈活力與韌性，更好激發(fā)科技創(chuàng)新活力，培育一批以科技為核心的高質(zhì)量上市公司群體。到2027年底，力爭推動深圳境內(nèi)外上市公司質(zhì)量全面提升、總市值突破15萬億元。推動并購重組市場持續(xù)活躍，完成并購重組項(xiàng)目總數(shù)量突破100單、交易總價值突破300億元，并形成一批優(yōu)秀并購重組案例。

　　投行更是早就在人員配置和崗位設(shè)置等方面作出改變。不僅將部分IPO業(yè)務(wù)的投行員工轉(zhuǎn)到并購業(yè)務(wù)，有的更是專門設(shè)置并購業(yè)務(wù)相應(yīng)崗位，協(xié)同全公司資源配合并購。部分小型投行也從零開始，新設(shè)并購部門，去投入資源、儲備項(xiàng)目，為未來做準(zhǔn)備。

　　為何這一輪并購重組政策效果如此明顯？業(yè)內(nèi)認(rèn)為主要是兩大方面原因，首先是產(chǎn)業(yè)邏輯支撐，同時政策“松綁”和支持力度超過以往。

　　“并購六條”的第一條就是“支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級”，其中提到積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購重組，包括開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標(biāo)的跨行業(yè)并購、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等。

　　“相比以往這一條有比較大的放松，科創(chuàng)板有硬科技屬性要求，創(chuàng)業(yè)板有三創(chuàng)四新要求，但是并購的時候不再需要對標(biāo)IPO的量化指標(biāo)，只要整體上看，最后能夠增強(qiáng)上市公司的硬科技屬性、三創(chuàng)四新屬性就可以。”有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，另外對跨界并購的“松綁”態(tài)度也非常明確，對符合商業(yè)邏輯的并購積極支持，對盲目跨界并購等始終保持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度。

　　“并購六條”的第二條則是“鼓勵上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合”，包括繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，鼓勵上市公司之間的整合，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

　　截至2024年10月底，A股上市公司數(shù)量已達(dá)5363家，相較于2018年底的3567家，增長明顯，上市公司產(chǎn)業(yè)整合需求逐漸突出。

　　“IPO收緊之后，并購重組成為一級市場項(xiàng)目退出、科技企業(yè)進(jìn)入資本市場的主渠道，但影響并購預(yù)期的深層邏輯還在產(chǎn)業(yè)層面。產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期和成長期階段，企業(yè)往往面臨較高的融資需求；而當(dāng)產(chǎn)業(yè)步入成熟階段，整合和轉(zhuǎn)型升級便成為推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量�！睆堢妭ジ嬖V記者，伴隨科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板吸引了大批科技型公司上市，科技型并購也已成為市場主流。

　　具體而言，一方面，科創(chuàng)板設(shè)立后，硬科技上市公司數(shù)量翻倍增長，帶來持續(xù)的并購需求；另一方面，政策和資本連續(xù)多年推動硬科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，讓供給端迅速增多。同時，通過并購實(shí)現(xiàn)快速增長是科技企業(yè)的天然屬性，再加上股權(quán)更加分散、二代接班難度更高等特點(diǎn)，近年來科技型并購快速崛起。

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，從今年首次公告的重大資產(chǎn)重組交易行業(yè)分布來看，TMT行業(yè)、工業(yè)與先進(jìn)制造業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)等硬科技領(lǐng)域的交易占居市場主導(dǎo)地位。

　　并購政策“松綁”，還突出體現(xiàn)在對估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管包容度提升，許多以前不能采用的方式、不能做的交易，現(xiàn)在成為可能。

　　比如“并購六條”強(qiáng)調(diào)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，適當(dāng)提高對并購重組形成的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度。同時，《重組辦法》(征求意見稿)對“同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易”的要求也相應(yīng)做了修改，從“有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨(dú)立性”，改為了“不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”。

　　在張鐘偉看來，對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等方面包容度的提高，充分體現(xiàn)了監(jiān)管市場化導(dǎo)向，一方面將進(jìn)一步有利于大企業(yè)集團(tuán)旗下的資產(chǎn)整合，另一方面也將有助于企業(yè)集團(tuán)、鏈主企業(yè)對外開展產(chǎn)業(yè)并購。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以前是要避免同業(yè)競爭和減少關(guān)聯(lián)交易的，但現(xiàn)在從產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來看，帶一點(diǎn)也在所難免�！艾F(xiàn)在對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易適當(dāng)容忍，只要不是對上市公司獨(dú)立性造成重大影響，不顯失公平就可以了�！痹撊耸糠Q。

　　風(fēng)向何方

　　2015年前后的那一波并購浪潮，讓資本市場參與者記憶猶新。在2014年下半年開始的股市快速上漲進(jìn)程中，并購重組概念也成為二級市場一個炒作的重要主題。跨界游戲、影視等輕資產(chǎn)公司，成為上一波并購的典型特點(diǎn)。

　　但是伴隨潮水褪去，留給A股市場的是高估值、高承諾、高商譽(yù)等突出問題，可謂“一地雞毛”。

　　針對市場亂象，證監(jiān)會2017年初明確表態(tài)“要嚴(yán)厲打擊證券期貨違法犯罪活動，嚴(yán)懲挑戰(zhàn)法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍，依法維護(hù)資本市場運(yùn)行秩序”。當(dāng)年即部署4個批次專項(xiàng)執(zhí)法行動，查辦54起重大典型案件。部署打擊惡性操縱市場專項(xiàng)行動，開展專項(xiàng)行動集中查辦涉及并購重組等多個領(lǐng)域內(nèi)幕交易案件。在2017年稽查執(zhí)法通報中，點(diǎn)名重批浙江九好忽悠式重組等重大案件。

　　不僅如此，各類跨界并購也留下諸多長期問題。比如之后出現(xiàn)的“商譽(yù)爆雷潮”，使得直至今天資本市場還“談商譽(yù)色變”。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年末A股上市公司商譽(yù)賬面價值為3529億，2015年增至6360億，到2016年末已增至9944億，2017年突破萬億達(dá)到12359億，2018年創(chuàng)出歷史峰值12640億元。

　　伴隨商譽(yù)快速增長，是上市公司密集出現(xiàn)“商譽(yù)爆雷”，這一過程普遍出現(xiàn)在上市公司并購重組交易完成后幾年內(nèi)。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年至2020年，A股出現(xiàn)了一波并購商譽(yù)的集中“爆雷”期，每年商譽(yù)減值金額均占A股總商譽(yù)10%左右；2021年至今，每年商譽(yù)減值比例已降低至5%左右。初步來看，A股上一波并購潮的商譽(yù)“爆雷”期已基本結(jié)束，但產(chǎn)生的大規(guī)�！吧套u(yù)”仍留存在A股公司資產(chǎn)負(fù)債表中。

　　本輪并購熱潮是否會復(fù)刻上一次的規(guī)律？快熱速冷，亂象叢生，最后留下問題無數(shù)？對于這一系列問題，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，可能不會出現(xiàn)這種情況。

　　一方面，經(jīng)過上一輪市場“教育”，企業(yè)和投資者都更加理性。更重要的是，在減持大幅收緊、處罰極大加重、并購重組規(guī)則更加細(xì)化，且企業(yè)發(fā)展預(yù)期趨于冷靜之后，上市公司跟風(fēng)炒作、盲目并購的動因幾乎已經(jīng)不存在。

　　“與上一輪并購熱潮不同，當(dāng)前并購重組主要還是為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，提升質(zhì)量和投資價值，單純?yōu)榱颂�升股價的應(yīng)該是比較少見的。”張鐘偉說，當(dāng)前對大股東、實(shí)控人等減持行為的監(jiān)管非常嚴(yán)格，而且一旦涉及違法違規(guī)，不僅面臨高額處罰，還可能面臨刑事責(zé)任。上市公司應(yīng)當(dāng)按照國家戰(zhàn)略和“并購六條”鼓勵的方向去做并購，最終二級市場表現(xiàn)會比較積極。

　　商譽(yù)問題的產(chǎn)生主要由并購重組中盡調(diào)不充分、估值水平過高或交易后整合不善等多重因素導(dǎo)致。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，為了減少商譽(yù)問題，一方面需要嚴(yán)格壓實(shí)上市公司、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，通過充分盡調(diào)發(fā)掘潛在風(fēng)險，確定標(biāo)的合理估值水平；另一方面，通過設(shè)計分步收購等交易方案，引入承債式收購、或有對價等交易機(jī)制，降低上市公司商譽(yù)風(fēng)險。

　　“松綁”跨界并購，是“并購六條”最受關(guān)注的一項(xiàng)改革。據(jù)記者了解，“并購六條”之后，10月份市場披露的20余單重大資產(chǎn)重組交易中，跨界并購交易案例數(shù)量約占1/3；跨界并購的交易中，股東資產(chǎn)注入占主導(dǎo)，大約在70%左右。

　　不過，有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，從數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)業(yè)并購是未來并購的主流，跨界并購有其存在的價值，但預(yù)計不會成為普遍多數(shù)。

　　新趨勢顯現(xiàn)

　　當(dāng)并購重組成為各界熱議話題時，很多人都在問，當(dāng)前并購到底有多熱，能持續(xù)多久？對于這一問題，有監(jiān)管人士表示，“很熱”，但是“也沒到風(fēng)起云涌的程度”。投行人士則反映，雖然“全員搞并購”已經(jīng)逐漸成勢，但是“從有信心有興趣到最后撮合成功還有漫長距離”。

　　從已經(jīng)公告的重組案例來看，一些強(qiáng)勁的趨勢正逐漸清晰。

　　首先，央國企通過并購重組進(jìn)一步深化國企改革的速度加快。不論是并購戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)兼并重組、關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)專業(yè)化整合、非主業(yè)的剝離整合等，都涌現(xiàn)出較多的代表性案例。

　　其次，上市公司發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的需求逐漸增多。從買方角度看，部分上市公司自身產(chǎn)業(yè)面臨一定瓶頸，存在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求；從賣方角度看，一些優(yōu)質(zhì)的、符合新質(zhì)生產(chǎn)力方向的擬上市企業(yè)(包括一些優(yōu)質(zhì)的IPO撤回企業(yè)等)，需要借助資本市場進(jìn)一步發(fā)展壯大。

　　第三，基于產(chǎn)業(yè)整合的上市公司之間的并購開始活躍�！皬哪瓿蹰_始，上市公司之間的并購整合就已顯示出跡象�！睆堢妭ケ硎�，上市公司之間的整合，不僅是資本市場發(fā)展的必經(jīng)階段，也是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要助力。

　　此外，政策鼓勵私募基金參與上市公司并購，未來也可能有案例逐步落地。

　　據(jù)記者了解，此前監(jiān)管不鼓勵私募基金來并購上市公司，主要是因?yàn)樗侥蓟�金投資人到期退出的特性與上市公司實(shí)控人需要保持穩(wěn)定之間存在一定背離。但是，私募基金并購上市公司，也有很大想象空間，有利于專業(yè)的并購基金的形成。

　　“如果一家私募基金并購一家上市公司，并圍繞這家公司進(jìn)行賦能，將有價值的項(xiàng)目整合到一起，也會大幅提升該上市公司的質(zhì)量和投資價值�！睆堢妭フf，這是一個值得探索的方向，只不過在探索過程中，需要去考慮上市公司發(fā)展與上市公司穩(wěn)定這兩個目標(biāo)之間的平衡。

　　在本輪并購中，央國企和民企都比較活躍。第一財經(jīng)記者從監(jiān)管人士處了解到，從并購交易數(shù)量來看，央國企約占1/3，民企約占2/3，與上市公司的整體結(jié)構(gòu)較為一致。從金額上看，央國企“大單”居多，民企單筆交易金額相對較小。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年1-10月完成28單重大資產(chǎn)重組，其中民營及其他類型上市公司(含外資、公眾企業(yè))有20單，央國企上市公司8單。從首次公告口徑來看，1-10月披露約101單重大資產(chǎn)重組，其中，民營及其他類型上市公司(含外資、公眾企業(yè))約61單、央國企上市公司約40單。

　　與上一輪并購重組與炒作股價的“偽市值管理”相伴不同，本輪并購重組的一個政策背景是監(jiān)管鼓勵真正的市值管理。

　　根據(jù)11月15日發(fā)布實(shí)施的《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》，當(dāng)前所稱“市值管理”，是指上市公司以提高上市公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升投資者回報能力和水平而實(shí)施的戰(zhàn)略管理行為。換言之，提升市值的前提是提升質(zhì)量和回報。

　　“這一輪并購雖然活躍，但是也比較理性�！睆堢妭ジ嬖V記者，許多上市公司實(shí)控人，在尋求并購標(biāo)的時非常聚焦，按照以往標(biāo)準(zhǔn)推薦的標(biāo)的，很多都會被上市公司否掉。

　　“有的公司所處的環(huán)境非�！畠�(nèi)卷’，亟須打造第二增長曲線。雖然需求迫切，但是在并購的過程中依然會比較謹(jǐn)慎。比如會分析自己的認(rèn)知邊界、自己擅長的領(lǐng)域，即使投行推薦一些產(chǎn)業(yè)鏈上利潤還不錯的標(biāo)的，上市公司也會謹(jǐn)慎篩選。”張鐘偉說，很多企業(yè)家的目標(biāo)范圍，比投行推薦的范圍要窄得多，聚焦得多。

　　無論從政策支持的源起，還是業(yè)界探索的實(shí)踐來看，本輪并購重組都不太可能復(fù)刻上一輪并購浪潮的炒作機(jī)會，也不會重現(xiàn)上一輪的遺留問題。

　　“很多人都談‘窗口期’，但我認(rèn)為，本輪并購市場的活躍，不會只是個窗口期的概念，更多的是長期效應(yīng)�！睆堢妭フJ(rèn)為，短期來看，IPO收緊、二級市場估值調(diào)整以及一級市場退出難度加大等因素促使企業(yè)尋求通過并購?fù)顺�。但中長期，參考國外資本市場發(fā)展歷史來看，IPO、再融資和并購重組等將進(jìn)入一個相對均衡的狀態(tài)，“并購時代”的長期趨勢正在形成。