M1統(tǒng)計口徑修訂方案靴子落地，貨幣市場基金為何未被納入？

　　M1統(tǒng)計口徑修訂方案靴子落地，貨幣市場基金為何未被納入？

　　個人活期存款和非銀行支付機構(gòu)客戶備付金將被納入M1統(tǒng)計“靴子落地”。

　　日前，中國人民銀行發(fā)布公告稱，決定自統(tǒng)計2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣(M1)統(tǒng)計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣(M0)、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金。

　　值得注意的是，此前有不少觀點認為，貨幣市場基金可隨時提取用于支付也可考慮納入M1統(tǒng)計。不過，此次修訂規(guī)則并未落實此類產(chǎn)品的合并統(tǒng)計。

　　綜合市場分析來看，由于部分理財產(chǎn)品和貨幣市場基金實時支取存在限額，將這部分資金全額納入M1統(tǒng)計不一定準確。新口徑M1與當下的經(jīng)濟基本面更貼切，調(diào)整后較原M1在絕對數(shù)值上有一定優(yōu)化，綜合來看，2025年新口徑M1增速應較2024年有所回升。

　　現(xiàn)管類產(chǎn)品納入實操難度較大

　　對于M1口徑調(diào)整，市場早有預期。

　　今年6月，央行行長潘功勝在陸家嘴金融論壇上曾提出“個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1 統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應的真實情況”。

　　值得注意的是，此前有不少觀點認為，貨幣市場基金以及理財產(chǎn)品也可考慮納入M1統(tǒng)計。

　　例如，中金公司報告此前稱，有一些理財產(chǎn)品或者貨幣基金可以隨時提取用于支付�？紤]到存款利率的下行、打擊存款補息之后的資金轉(zhuǎn)移，將此類產(chǎn)品納入M1考量范圍的必要性也是上升的。

　　不過，此次修訂規(guī)則并未落實現(xiàn)管類產(chǎn)品的合并統(tǒng)計。

　　對此，中信證券首席經(jīng)濟學家明明認為，主要源于其理論依據(jù)不足和實操難度較大；目前以貨基為代表的現(xiàn)管類產(chǎn)品中仍有大量份額由商業(yè)銀行等機構(gòu)資金持有，其投資目的主要出于配置需求，并不會在實體經(jīng)濟的生產(chǎn)和消費活動中快速流通，本身并不符合 M1 的定義；同時目前貨幣基金和現(xiàn)金理財僅支持單日1萬元額度的贖回上限，而也非所有產(chǎn)品均能支持類似于余額寶、零錢通等產(chǎn)品的實時交易，其流動性實際劣后于現(xiàn)金和活期存款。

　　光大證券固收首席分析師張旭也表示，一般而言，M1對應于貨幣的交換媒介功能，需要具有較強的流動性。在當前主流的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品中，流動性具有較大的差異，例如有些產(chǎn)品可以在限額下實時到賬，有些產(chǎn)品需要T+N日到賬，這需要分類討論。T+N日到賬的流動性相對較弱，持有者獲取可用資金的時滯約等同于“存折時代”去銀行取現(xiàn)，因此不宜納入M1統(tǒng)計�？勺龅綄崟r到賬的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品一般都有快速贖回的限額。對于整個居民部門而言，其所對應的快速贖回限額在當前的技術(shù)條件下是難以準確統(tǒng)計的，這是本次沒有將該部分產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計的原因之一。

　　新口徑M1增速應較2024年有所回升

　　金融數(shù)據(jù)具有前瞻性，對預測經(jīng)濟數(shù)據(jù)有重要意義。

　　銀河證券宏觀首席分析師張迪按照2024年10月數(shù)據(jù)測算，新口徑的M1規(guī)模比原口徑增加約42萬億元，增長約66.5%。新口徑的M1將包括M0、企業(yè)活期存款、單位活期存款、居民活期存款及非銀行支付機構(gòu)備付金，規(guī)模分別為12.2萬億元、20.9萬億元、30.3萬億元、39.8萬億元、2.4萬億元，在新口徑M2中的占比分別為11.6%、19.7%、28.7%、37.7%、2.24%。

　　“居民活期存款的占比最高，其波動今后將對M1構(gòu)成重要影響�！睆埖蠝y算發(fā)現(xiàn)，新口徑的M1增速與原口徑的上行、下行趨勢基本吻合，并沒有出現(xiàn)明顯背離，但是波動性明顯降低。

　　綜合市場分析來看，口徑修訂不會改變M1的經(jīng)濟含義，它仍是預測名義增長的重要坐標。

　　張迪認為，原口徑M1與新口徑M1同時在10月出現(xiàn)拐點，上行趨勢可能會持續(xù)。目前支持M1上行的因素包括：地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)、企業(yè)預期改善帶來資金活化程度提升、手工補息影響減弱。M1領(lǐng)先PPI10個月左右。M1的拐點在10月出現(xiàn)，這意味著PPI的企穩(wěn)回升的趨勢確立可能在明年三季度。

　　明明分析，截至今年10月末，原規(guī)則下 M1 余額為 63.34萬億元，同比增速為-6.10%；根據(jù)中信測算，若納入居民活期存款和第三方支付機構(gòu)客戶備付金，10月“調(diào)整后M1 余額”為105 萬億元，同比增速-2.3%；“調(diào)整后M1 增速絕對值”始終高于原規(guī)則下的M1 增速，同時長期波動也更為穩(wěn)定，同時M2 與其的增速剪刀差在10月末亦由13.60%下降至9.83%。

　　廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠表示，新口徑M1的組成中，“單位活期存款”仍是最重要的組成部分，主導著M1的變化；微觀主體預期有一定的趨同性，個人活期存款和單位活期存款走勢周期基本一致，新舊口徑M1走勢周期應沒有顯著差異。主要差異在中樞上，按照新M1口徑的構(gòu)成簡單測算，本輪9月低點為同比-3.3%(舊口徑為-7.4%)；10月小幅回升，同比為-2.3%(舊口徑為-6.1%)。

　　綜合市場分析來看，新口徑M1與當下的經(jīng)濟基本面更貼切。不過，雖然“調(diào)整后M1”指標較原M1在絕對數(shù)值上有一定優(yōu)化，但其仍不能掩蓋目前經(jīng)濟信用環(huán)境整體偏弱的狀態(tài)。

　　“新口徑的M1由于其更全面反映即時消費能力以及波動性顯著降低，能更好地預測經(jīng)濟增長趨勢、通脹水平�！睆埖戏Q。

　　根據(jù)明明復盤，今年以來“調(diào)整后M1 增速”仍呈持續(xù)下行的趨勢并回落至負區(qū)間，同時M2與其剪刀差仍處于較高水平；此外，調(diào)整后的M1指標在經(jīng)濟預測上仍對PPI、工業(yè)產(chǎn)成品存貨等指標有較好的指引效果。

　　鐘林楠認為，本輪穩(wěn)增長以地產(chǎn)、消費、廣義社融作為三個切入點，有助于總需求廣譜性的回升。疊加基數(shù)偏低，以及金融部門“防空轉(zhuǎn)、擠水分”在技術(shù)上影響的弱化，均會對M1有所支撐。可能存在制約的是實體部門在銀行表內(nèi)活期存款收益偏低以及預期偏弱的情況下，可能繼續(xù)出表或定期化，但財政擴張如能帶動更多消費生產(chǎn)這一點影響有限。綜合來看，2025年新口徑M1增速應較2024年有所回升。

　　張旭認為，新口徑M1會更好地反映經(jīng)濟運行狀況。比如，春節(jié)前部分實體企業(yè)會一次性發(fā)放獎金，使得部分企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化為居民活期存款。現(xiàn)口徑的M1中不包括企業(yè)活期存款，這樣的轉(zhuǎn)化會使得M1余額出現(xiàn)波動。由于各年春節(jié)的日期不同，這樣的波動會導致M1同比增速的異常變化，容易造成數(shù)據(jù)分析的誤讀，使得相應月份M1增速與經(jīng)濟運行狀況看似“失之千里”。修訂之后的M1中包括居民活期存款，這在很大程度上平抑了上述波動，使得M1與經(jīng)濟指標之間的相關(guān)性大為增強。