貨幣政策轉(zhuǎn)向：中央定調(diào)再提“適度寬松” 明年上半年可能繼續(xù)降息降準(zhǔn)

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向：中央定調(diào)再提“適度寬松” 明年上半年可能繼續(xù)降息降準(zhǔn)

　　12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究2025年經(jīng)濟工作。會議指出，明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。

　　值得關(guān)注的是，在貨幣政策層面，會議定調(diào)要實施“適度寬松”的貨幣政策，這是2011年以來高層首次提出這一表述，也是進入21世紀后的第三次。中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長章俊告訴記者，高層時隔14年再提實施“適度寬松”的貨幣政策，并首次提出了“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，可以看出穩(wěn)增長的決心，政策從被動應(yīng)對轉(zhuǎn)換為主動出擊。

　　回顧歷史來看，2007年年底，為防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，中央經(jīng)濟工作會議將2008年貨幣政策基調(diào)定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志，美國次貸危機加速升級，我國經(jīng)濟也受到金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續(xù)至2010年。2011年起，為防通脹、防資產(chǎn)價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風(fēng)險，我國重回“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)。

　　不過，本次貨幣政策基調(diào)調(diào)整的背景與2009年和2010年并不相同。本次會議召開前夕，新華社連發(fā)六篇《當(dāng)前中國經(jīng)濟問答》系列文章，并在《經(jīng)濟增速怎么看——當(dāng)前中國經(jīng)濟問答之一》一文中指出，中國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面不會改變，我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢、巨大市場需求不會改變。

　　同時，文章也指出，當(dāng)前國際環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，世界經(jīng)濟不穩(wěn)定性、國際政治不確定性增大，個別國家對我們的遏制打壓可能升級；國內(nèi)消費增勢仍然較弱，穩(wěn)投資難度加大，有的行業(yè)依然下行，一些企業(yè)困難加重，很多積極變化只是初步的，經(jīng)濟回升向好的基礎(chǔ)還不牢固。為此，文章強調(diào)，要打好存量政策和增量政策組合拳，千方百計提振消費、擴大需求，加快推進產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，加大助企幫扶力度，深入推進重點改革任務(wù)，穩(wěn)住樓市、股市兩個“風(fēng)向標(biāo)”，加強重點領(lǐng)域風(fēng)險防范應(yīng)對。

　　“適度寬松”也是支持性貨幣政策立場的一部分。12月2日，人民銀行行長潘功勝在2024中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會上表示，明年人民銀行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調(diào)控力度，保持流動性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本。

　　章俊還告訴記者，“適度寬松”的貨幣政策和“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”兩項表述或意味著央行明年將采取更大力度的降息降準(zhǔn)，全年可能累計調(diào)降政策利率40~60BP，引導(dǎo)5年期LPR下行60~100BP，全年可能累計降準(zhǔn)150~250BP。

　　基調(diào)介于“穩(wěn)健”和“寬松”之間

　　應(yīng)該如何理解“適度寬松”的貨幣政策？回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調(diào)由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”和“寬松”等區(qū)間。貨幣當(dāng)局根據(jù)客觀形勢變化，以“穩(wěn)健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調(diào)整，以達到穩(wěn)經(jīng)濟和逆周期調(diào)節(jié)的目的。

　　廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員劉濤告訴記者，“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)介于“穩(wěn)健”和“寬松”之間，在當(dāng)前情況下實施具有三點積極意義。第一，相比“穩(wěn)健”的貨幣政策基調(diào)更加積極進取，可以匹配總量、價格和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場注入充足的流動性，并推動實際利率顯著走低。第二，相比“寬松”的貨幣政策基調(diào)要相對更為審慎。由于寬松力度相對適度，因而可以避免導(dǎo)致“大水漫灌”和嚴重通脹等后遺癥。第三，與當(dāng)前名為“穩(wěn)健”但實際偏松的貨幣政策基調(diào)相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場發(fā)出更加清晰、明確的政策信號，使得市場各方更好地領(lǐng)會政策的寬松意圖，并對后續(xù)政策形成一致性積極預(yù)期，增強對于經(jīng)濟復(fù)蘇向好的信心。

　　“從歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)濟過熱或通脹威脅下，貨幣政策基調(diào)通常都會迅速向緊的方向調(diào)整，如1993年的‘適度從緊’、2008年的‘從緊’等�！眲�濤回憶，而在經(jīng)濟受到一定沖擊之時，貨幣政策基調(diào)則會及時向松的方向作出調(diào)整，這種調(diào)整可能是跨一檔，也可能是兩檔，如1997年貨幣政策基調(diào)從“適度從緊”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩(wěn)健”，直接跨越至“適度寬松”。

　　在他看來，當(dāng)前貨幣政策基調(diào)有必要也有條件調(diào)整為“適度寬松”。一方面，從政策協(xié)同的角度看，為增強逆周期調(diào)節(jié)效果，貨幣政策有必要更好地配合財政政策，實施“雙松”組合。在逆周期調(diào)節(jié)過程中，政府通常會使用擴張性財政政策，通過舉債、赤字、減稅和擴大政府支出等措施來刺激社會總需求。但由于擴張性財政政策自身存在“擠出效應(yīng)”的副作用，即當(dāng)政府支出增加時，貨幣需求會相應(yīng)增長，在貨幣供給既定情況下，利率會上升，導(dǎo)致私人部門投資受到抑制。此時往往需要搭配擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供應(yīng)量來抑制利率上行。

　　近年來，我國財政政策基調(diào)明確定位于“積極的財政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴張。2023年全國財政預(yù)算赤字最初設(shè)定為3%，2023年10月對預(yù)算進行調(diào)整，增加了1萬億元超長期國債，最終財政赤字率達到3.8%。2024年，我國預(yù)算赤字率繼續(xù)設(shè)定為3%，地方政府專項債券的額度安排為3.9萬億，較去年進一步增長，同時決定今年起連續(xù)幾年大規(guī)模發(fā)行超長期特別國債。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議舉行新聞發(fā)布會，又公布了12萬億元地方化債“組合拳”。

　　劉濤強調(diào)，在財政政策基調(diào)明顯擴張的同時，貨幣政策勢必要給予積極配合，包括加大流動性供應(yīng)，進一步降低利率水平等，此時貨幣政策基調(diào)就很有必要作出相應(yīng)調(diào)整，由“穩(wěn)健”調(diào)整為實質(zhì)性的“適度寬松”。

　　另一方面，外部環(huán)境變化為我國貨幣政策基調(diào)調(diào)整提供了時間窗口。8月23日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行行長會議上發(fā)表講話，正式確認“政策調(diào)整的時機已經(jīng)到來”。今年9月，美聯(lián)儲緊縮政策有所轉(zhuǎn)向，實施降息50個基點。今年11月，美聯(lián)儲再次降息25個基點。劉濤預(yù)計，本輪美聯(lián)儲降息周期持續(xù)時間或長達14~16個月，降息6~8次，累計降息幅度150~200個基點，這也意味著美聯(lián)儲實施的高利率政策對我國經(jīng)濟金融所產(chǎn)生的掣肘將逐步減弱。

　　明年上半年或繼續(xù)降息降準(zhǔn)

　　央行曾在《2024年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確表示，把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。

　　12月9日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，11月PPI同比有所改善，但仍處于負增長區(qū)間，CPI同比漲幅繼續(xù)為正，但連續(xù)三個月出現(xiàn)回落。具體來看，11月份居民消費價格(CPI)同比上漲0.2%，環(huán)比下降0.6%。11月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4個百分點，環(huán)比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.1%。

　　民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬表示，11月PPI同比、環(huán)比均有所改善，體現(xiàn)了一攬子增量政策對生產(chǎn)端的帶動作用。不過，從CPI同比小幅上漲，環(huán)比有所回落來看，國內(nèi)總需求仍然偏弱，居民消費信心較低，經(jīng)濟中存在負產(chǎn)出缺口，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)回暖基礎(chǔ)仍不牢固，政策仍需繼續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。目前，促進物價合理回升成為央行貨幣政策的重要考量，預(yù)計貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，并配合財政政策與其他政策，以提振居民消費，擴大內(nèi)需，扭轉(zhuǎn)市場主體預(yù)期，增強經(jīng)濟內(nèi)生動力。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青指出，整體上看，當(dāng)前物價仍處在明顯偏低狀態(tài)，接下來包括支持耐用消費品以舊換新等促消費政策還有較大加碼空間，旨在推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的樓市支持政策還需進一步加碼。2025年央行會更為重視促進物價合理回升，實施有力度的逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計明年上半年央行有可能繼續(xù)降息降準(zhǔn)。

　　在劉濤看來，將貨幣政策基調(diào)調(diào)整至“適度寬松”可以為實施更大力度的降準(zhǔn)、降息創(chuàng)造適宜的政策環(huán)境。從降準(zhǔn)的可能性來看，目前我國小型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已低至5.0%左右，短期內(nèi)空間相對不大，但并不意味著不能進一步下調(diào)；中型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.5%，大型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.5%。如貨幣當(dāng)局實施新一輪降準(zhǔn)，可考慮以國有大型商業(yè)銀行及全國性股份制商業(yè)銀行的定向降準(zhǔn)為主。鑒于相關(guān)銀行機構(gòu)在我國銀行業(yè)的存款占比達六成，如對其定向降準(zhǔn)0.5個百分點，預(yù)計可向市場釋放流動性6000億元以上。

　　劉濤還指出，鑒于當(dāng)前國內(nèi)實際利率依然偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實行單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養(yǎng)老專項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進一步追加新的額度，并下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.5個百分點，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融等文章。

　　同時，“適度寬松”的貨幣政策也并不局限于降準(zhǔn)和降息。新華社日前發(fā)布的《貨幣政策發(fā)力穩(wěn)增長怎么看——當(dāng)前中國經(jīng)濟問答之五》一文對此也釋放出了鮮明信號：

　　目標(biāo)體系方面，央行將把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用；執(zhí)行機制方面，央行會持續(xù)豐富貨幣政策工具箱，發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，在公開市場操作中逐步增加國債買賣；傳導(dǎo)機制方面，央行要不斷提高貨幣政策的透明度，提升金融機構(gòu)的自主理性定價能力，增強與財政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等政策取向的一致性，進一步提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

　　“可以預(yù)見，未來的貨幣政策將繼續(xù)加大逆周期調(diào)控力度，不斷提升支持實體經(jīng)濟的精準(zhǔn)性、有效性，為經(jīng)濟穩(wěn)定增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。”文章如是表示。