“并購六條”滿三月：IPO轉(zhuǎn)并購風(fēng)行 估值博弈考驗各方

　　“并購六條”滿三月：IPO轉(zhuǎn)并購風(fēng)行 估值博弈考驗各方

　　證券時報記者 張一帆

　　《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(簡稱“并購六條”)發(fā)布已滿三個月，A股市場并購重組案例熱度明顯提升，其間籌劃重大資產(chǎn)重組的新增案例達49起，超過此前半年之和。

　　49起重大資產(chǎn)重組案例中，接近25%的標(biāo)的企業(yè)，曾經(jīng)公開推進過IPO計劃。并購重組與IPO并行協(xié)同，促進資本市場長期健康發(fā)展的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　證券時報記者在采訪中獲悉，相關(guān)案例的推進進展，成為市場各方都關(guān)注的焦點，其中估值問題作為核心被高度聚焦。此外，市場對跨界并購、未盈利項目并購等市場化改革方向的落地亦抱有期待。

　　并購潮起

　　自9月24日“并購六條”發(fā)布以來，三個月內(nèi)預(yù)期構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例已達到51起，而在此前半年提出類似計劃的上市公司為47家。其中，曾經(jīng)的擬IPO企業(yè)成為近期重組風(fēng)潮中重要的項目來源，并購重組與IPO之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系已現(xiàn)端倪。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，在49起重大資產(chǎn)重組案例中，標(biāo)的曾經(jīng)公開IPO意向甚至曾進入IPO審核程序的企業(yè)有11家，占比超過20%。同期，遞交A股IPO申報的企業(yè)為9家。

　　根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2024年1~11月，共有198家中國企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，IPO數(shù)量同比下降47%，募資金額共計1312億元，同比下降65%。其中，A股IPO數(shù)量同比下降近七成，IPO募資金額下降超八成。

　　投中研究院院長劉璟琨表示：“過往一級市場的企業(yè)都是把被并購作為‘不得不’的選項來考慮的，因為這類交易相對困難，估值相對IPO要低，后期整合也存在一定不確定性。如今這一領(lǐng)域的熱度確實有所提升，大家都開始關(guān)注一些可能洽談的潛在并購標(biāo)的�！�

　　記者了解到，雖然目前“并購六條”政策的落實還處于早期，但是這股熱度已經(jīng)不止于企業(yè)端，從機構(gòu)到地方政府，整個鏈條已經(jīng)行動起來，力爭把握住新的機遇。

　　“‘并購六條’對于我們一級市場而言，是重大的利好。每一個重組方案披露出來大家都高度關(guān)注，認真研究。”弘毅投資CEO曹永剛告訴證券時報記者，“雖然這些案例還在早期，但是我們已經(jīng)能夠清晰地感覺到國家和監(jiān)管部門的導(dǎo)向，以并購重組的方式實現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升以及多層次資本市場的完善�！�

　　地方政府中，深圳市是最早擬定行動方案，以推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的一線城市。該市在11月底提出的意見征求稿中提出，推動并購重組市場持續(xù)活躍，目標(biāo)到2027年底，完成并購重組項目總數(shù)量突破100單、交易總價值突破300億元。

　　本月初，上海市也印發(fā)行動方案支持上市公司并購重組，在未來三年里，目標(biāo)在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元。

　　國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于改進和加強中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》中，將市值管理的首項工作落在了并購重組。國務(wù)院國資委方面表示，將支持控股上市公司圍繞提高主業(yè)競爭優(yōu)勢、增強科技創(chuàng)新能力、促進產(chǎn)業(yè)升級實施并購重組。

　　深圳市委金融辦方面表示，“并購六條”進一步明確了并購重組的產(chǎn)業(yè)邏輯：其一，聚焦科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，引領(lǐng)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力匯聚；其二，圍繞產(chǎn)業(yè)整合，激勵頭部上市公司立足主業(yè)，實現(xiàn)做大做強。“圍繞促進新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合，(‘并購六條’)將多維度提高監(jiān)管包容性，從支付方式、審核流程、估值限制等角度提高并購重組的實施效率。”深圳市委金融辦方面預(yù)計。

　　估值博弈

　　雖然市場熱情高漲，但是并購重組落實之難并非虛言。

　　12月16日，“并購六條”發(fā)布后首個籌劃重大資產(chǎn)重組的秦川物聯(lián)宣布重組終止。該公司稱，交易各方就交易最終方案、交易對手方范圍、交易價格、業(yè)績承諾等核心事項未能達成一致意見。至此，在這三個月內(nèi)，啟動籌劃重大資產(chǎn)重組卻快速走向終止的案例已經(jīng)達到3起。

　　“上市操作更為簡單的原因是，這其實只是某個企業(yè)發(fā)展的全新階段。而重組涉及的方方面面更為復(fù)雜，首先就是估值問題。”曹永剛說。曹永剛所指的估值，不只是對重組標(biāo)的的估值，也包括對上市公司主體的估值。

　　二級市場上，資金正在全力追逐重組概念股。南京化纖在11月17日披露重組預(yù)案以來，短短20多個交易日累計漲幅接近200%，一度拿下連續(xù)12個漲停板。該公司不得不提示風(fēng)險稱，交易仍處于預(yù)案階段，審計、評估工作尚未完成，請投資者關(guān)注后續(xù)公告并注意投資風(fēng)險。

　　與南京化纖類似的，還有禾信儀器、友阿股份、松發(fā)股份、寶鷹股份等一批正在籌劃重組的連板股。重組方案尚在初步階段，公司股價已完成了翻倍以上的漲幅。9月至今，Wind重組概念指數(shù)整體大幅上漲超六成。

　　劉璟琨分析：“市場資金的積極態(tài)度對于上市公司來說當(dāng)然是好事，既有利于市值，也有利于在后續(xù)并購?fù)七M中降低股份發(fā)行數(shù)量。但是對于收購標(biāo)的方而言，如何評估理解這樣劇烈的價格波動？這個價格里面究竟有多少過熱的成分？這是一個非�，F(xiàn)實的難題�！�

　　與重組概念股股價的節(jié)節(jié)攀升形成鮮明對照，一級市場的不少標(biāo)的估值則有些“折上折”的味道。

　　過往多數(shù)在一級市場融資的企業(yè)都是以獨立IPO為估值參考，如今進入并購市場，這批企業(yè)估值體系面臨更新。同時，已經(jīng)存在數(shù)年的一二級市場估值倒掛頑疾，更對一級市場的企業(yè)、投資人在談判中的心態(tài)與能力，提出了更大的考驗。

　　以佛塑科技并購案為例，該公司擬收購河北金力新能源科技股份有限公司(簡稱“金力股份”)100%股份。曾經(jīng)計劃IPO的金力股份，2022年6月最后一輪融資投后估值約68億元，于2022年12月發(fā)生的最后一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓參考估值超93億元。而至其披露招股書，該公司擬發(fā)行不超15%股份募資13.1億元，以此計算其IPO估值底價為87億元。

　　作為對比，目前經(jīng)歷過一輪股價上漲的佛塑科技當(dāng)前總市值僅59億元。這筆交易如何按照佛塑科技規(guī)劃，在不造成實際控制人變更、不構(gòu)成重組上市的前提下完成，無疑是對交易各方的極大考驗。在業(yè)內(nèi)人士看來，金力股份的估值折讓，似乎是讓交易結(jié)構(gòu)最簡單的一種方式。

　　在友阿股份擬收購深圳尚陽通科技股份有限公司(簡稱“尚陽通”)100%股權(quán)案例中，尚陽通也曾計劃獨立IPO。尚陽通2022年P(guān)re-IPO輪融資的投后估值超過50億元，估算其發(fā)行底價估值為68億元。而友阿股份在8連板漲停后，總市值雖然超出尚陽通過往估值，不過當(dāng)前約百億元的總市值并未與尚陽通估值拉開較大差距。

　　此外，永安行對上海聯(lián)適導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司(簡稱“上海聯(lián)適”)的收購中，后者此前IPO時估值預(yù)期約在20億元以上。高凌信息對上海欣諾通信技術(shù)股份有限公司的收購中，后者此前IPO的估值預(yù)期約在25億元以上。目前，兩家上市公司永安行、高凌信息的總市值僅在30億元左右。

　　“我認為一級市場的企業(yè)和機構(gòu)，要適應(yīng)這個價值重估的過程，二級市場的定價更為充分，是我們應(yīng)該理性接受并且學(xué)習(xí)的�！辈苡绖偙硎�，“同時，考慮到市場上一些基金的退出周期，目前確實有一些機構(gòu)有意愿提供折扣，尋求快速退出的機會。這對于上市公司、二級市場投資人而言，無疑是一個低價購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好機會�！�

　　靜待效果

　　目前，過去三個月里披露的重大資產(chǎn)重組方案，多數(shù)都沒有完成審計、評估工作，尚未明確標(biāo)的估值，更沒有進入監(jiān)管審核環(huán)節(jié)的案例。因此，市場上更多的潛在參與方，尚處于對政策的密切觀察中。

　　在曹永剛看來，這一輪的政策對并購重組的很多關(guān)鍵環(huán)節(jié)都做出了調(diào)整，比如再次放開了跨界重組，還提出對業(yè)績承諾等項目提高監(jiān)管包容度�！斑@些改革方向具體如何執(zhí)行，是市場上所有機構(gòu)都在關(guān)注的。”曹永剛說。

　　在“并購六條”中，證監(jiān)會明確表示將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進行并購重組，并將基于轉(zhuǎn)型升級等目標(biāo)的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購納入其中。

　　基于這一政策導(dǎo)向，本輪重組熱潮中，跨界并購的案例數(shù)量再次沖高。

　　其中，傳統(tǒng)行業(yè)向半導(dǎo)體行業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級的案例最為密集。前文提及的友阿股份并購尚陽通、永安行并購上海聯(lián)適等均屬于此類。同時，未盈利資產(chǎn)案例中，最具代表性的案例也來自半導(dǎo)體行業(yè)，即匯頂科技正在籌劃對云英谷的收購。

　　從產(chǎn)業(yè)特征角度，半導(dǎo)體行業(yè)作為典型研發(fā)投入大、回報周期長、資產(chǎn)投入重、投資風(fēng)險高的硬科技行業(yè)，企業(yè)短期盈利較難，而需要長期穩(wěn)定的資金支持。從發(fā)展階段來看，目前內(nèi)卷嚴(yán)重的半導(dǎo)體行業(yè)，也確實亟需大整合。但是，這些特征也對并購發(fā)起方的整合能力提出極大的要求，對跨界進入者而言更是難上加難，監(jiān)管層如何看待、評估這樣的風(fēng)險值得關(guān)注。

　　此外，證監(jiān)會還表示：“將在尊重規(guī)則的同時，尊重市場規(guī)律、尊重經(jīng)濟規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律，對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等事項，進一步提高包容度，更好發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的作用�！�

　　在曹永剛看來，這些市場化改革方向同樣值得期待。以業(yè)績承諾為例，他分析，從投資者保護角度來看是合理，但是從企業(yè)發(fā)展角度，盈利情況受多重因素影響，與企業(yè)發(fā)展階段、行業(yè)發(fā)展環(huán)境等因素息息相關(guān)，實際上很難一概而論。

　　“鼓勵私募投資基金積極參與并購重組”，則是劉璟琨較為關(guān)注的政策新提法之一。他表示：“對于有些相對高風(fēng)險的并購，上市公司通過私募基金加銀行財團的方式進行并購，完成整合后再并入上市公司體內(nèi)，在海外已經(jīng)是一種比較成熟、穩(wěn)妥的交易方式。”

　　“相信隨著這些政策細節(jié)進一步明確，以及市場參與方更充分適應(yīng)調(diào)整，并購重組市場將比現(xiàn)在更為熱鬧�！辈苡绖傉f，“目前，中國資本市場對并購重組市場的改革才剛剛開始，在未來三年左右的時間里改革逐步深化，屆時A股市場的上市公司數(shù)量可能還是5000余家量級，但是我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，上市公司高質(zhì)量發(fā)展一定會再上新臺階。”