“滯”與“脹”的雙重沖擊，美聯(lián)儲將迎來艱難時刻

　　“滯”與“脹”的雙重沖擊，美聯(lián)儲將迎來艱難時刻

　　21世紀經(jīng)濟報道 吳斌 上海報道

　　美國關(guān)稅政策對美國物價的沖擊尚未顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)正處于“暴風(fēng)雨前的寧靜”。

　　當?shù)貢r間4月10日，美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國3月CPI同比上漲2.4%，低于市場預(yù)期；核心CPI同比上漲2.8%，為2021年3月以來最小漲幅。

　　從環(huán)比來看，美國3月CPI意外環(huán)比下降0.1%，創(chuàng)2020年5月以來最低水平。3月核心CPI環(huán)比增長0.1%，創(chuàng)2024年6月以來新低。

　　盡管美國3月CPI意外降溫，但未來的“再通脹”風(fēng)險高企，美國關(guān)稅政策顛覆了全球貿(mào)易秩序，美國進口產(chǎn)品將會大幅漲價，這意味著3月CPI可能是今年的最低點。

　　據(jù)央視新聞報道，2025年4月10日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關(guān)稅”的稅率進一步提高至125%。國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會4月11日公布公告，自2025年4月12日起，調(diào)整《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于調(diào)整對原產(chǎn)于美國的進口商品加征關(guān)稅措施的公告》(稅委會公告2025年第5號)規(guī)定的加征關(guān)稅稅率，由84%提高至125%。鑒于在目前關(guān)稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性，如果美方后續(xù)對中國輸美商品繼續(xù)加征關(guān)稅，中方將不予理會。

　　美國關(guān)稅政策的回旋鏢將反噬美國，加劇通脹壓力和經(jīng)濟風(fēng)險。摩根大通資產(chǎn)管理公司首席全球策略師大衛(wèi)·凱利直言，這是風(fēng)暴來臨之前的短暫平靜，美國將面臨關(guān)稅引發(fā)的通脹沖擊，今年的經(jīng)濟情況會變得更糟。

　　而對美聯(lián)儲來說，一邊是通脹失控夢魘，一邊是經(jīng)濟“硬著陸”風(fēng)險，貨幣政策陷入兩難困境，墜入“懸崖”的風(fēng)險高企。

　　“再通脹”風(fēng)暴將至

　　美國3月CPI意外下降，但整體而言，外界更擔(dān)心未來的風(fēng)險。

　　中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，美國通脹在3月顯著降溫，核心商品價格回落，核心服務(wù)價格增長亦明顯放緩，與3月服務(wù)業(yè)PMI回落相對應(yīng)，尤其機票價格跌幅擴大，表明服務(wù)消費需求偏弱，或與3月美股下跌以及“滯脹”擔(dān)憂帶來負面財富效應(yīng)有關(guān)。

　　CPI數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美股下跌，激進關(guān)稅導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退擔(dān)憂占主導(dǎo)，市場已不再演繹經(jīng)濟“壞數(shù)據(jù)”就是“好消息”，風(fēng)險偏好修復(fù)需等待政策不確定性消化。

　　向前看，楊暢預(yù)計，美國通脹的短期拉動因素包括4月“對等關(guān)稅”落地，關(guān)注向商品通脹的傳導(dǎo)。拖累因素包括CRB現(xiàn)貨指數(shù)顯示4月食品價格回落；4月原油價格進一步下降；領(lǐng)先指標曼海姆批發(fā)價指數(shù)在近兩個月下降，指向二手車CPI回落；房價領(lǐng)先指標依然指向房租CPI增速處于下降趨勢。

　　在野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯(lián)席主管蘇博文(Rob Subbaraman)看來，關(guān)稅上調(diào)將給美國帶來通脹壓力，野村將年終的核心通脹預(yù)期從3.5%上調(diào)至4.5%。在信貸狀況沒有急劇惡化的情況下，預(yù)計美聯(lián)儲將繼續(xù)專注于控制國內(nèi)通脹，在關(guān)稅驅(qū)動的通脹消退之前維持利率不變。

　　美國關(guān)稅政策或?qū)⒃谙募巨D(zhuǎn)化為更高的消費者價格，穆迪首席經(jīng)濟學(xué)家馬克·贊迪(Mark Zandi)警告稱，5月份開始通脹數(shù)據(jù)將顯得相當糟糕。

　　具體來看，食品很可能是首批漲價的類別之一。由于許多食品易腐爛，雜貨店無法長時間供應(yīng)，這加快了將更高成本轉(zhuǎn)嫁給消費者的速度。相比之下，其他零售商可以出售倉庫里沒有受到關(guān)稅影響的舊庫存，這將推遲價格對消費者的影響。到5月，大多數(shù)實體商品預(yù)計都會漲價，例如汽車、消費電子產(chǎn)品、服裝和家具。

　　警惕重蹈覆轍

　　相對于尚未到來的潛在衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲官員更擔(dān)心關(guān)稅沖擊下的“再通脹”風(fēng)險。

　　堪薩斯城聯(lián)儲主席施密德表示，如果美聯(lián)儲官員被迫在充分就業(yè)和穩(wěn)定物價兩大使命之間取得平衡，他將優(yōu)先考慮遏制通脹�？紤]到消費者近期面對高物價的經(jīng)歷，他擔(dān)心通脹預(yù)期會上升。

　　與此呼應(yīng)的是，達拉斯聯(lián)儲主席洛根警告稱，美國超預(yù)期的關(guān)稅可能推高失業(yè)率并加劇通脹，通脹的持續(xù)性影響取決于企業(yè)會多快將上漲的成本轉(zhuǎn)嫁出去，以及長期通脹預(yù)期是否保持穩(wěn)定。

　　近期美國消費者已經(jīng)掀起了囤積狂潮，為漲價做準備，而這種行為本身就會推動物價上漲。

　　在經(jīng)歷了最近一輪通脹之后，洛根擔(dān)心美國民眾對未來物價上漲的預(yù)期可能變得不太穩(wěn)定。若通脹持續(xù)，再疊加過去幾年的經(jīng)驗，可能會促使家庭和企業(yè)對未來物價上漲產(chǎn)生更強烈的預(yù)期。他表示，“歷史告訴我們，一旦較高的通脹預(yù)期根深蒂固，恢復(fù)物價穩(wěn)定的道路將更漫長，勞動力市場更疲弱，經(jīng)濟所承受的創(chuàng)傷也更深�！�

　　通脹是美聯(lián)儲官員密切關(guān)注的指標，20世紀70年代和80年代，持續(xù)高企的通脹預(yù)期使得美聯(lián)儲遏制通脹的任務(wù)變得艱巨。20世紀70年代美國通脹率曾一度高達兩位數(shù)，為遏制惡性通脹，時任美聯(lián)儲主席沃爾克將利率前所未有地提高到了20%，最終遏制住了通脹，但付出的代價是美國GDP增速從1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

　　因此，洛根強調(diào)，美聯(lián)儲官員必須確保任何由關(guān)稅引發(fā)的通脹不會演變成較持久的通脹。為了可持續(xù)地實現(xiàn)美聯(lián)儲的雙重使命目標，關(guān)鍵在于防止任何與關(guān)稅相關(guān)的物價上漲催生更頑固的通脹。

　　“滯”與“脹”如何抉擇？

　　“再通脹”風(fēng)險高企之際，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險也在加劇。

　　據(jù)央視新聞報道，4月10日，美國前財政部長耶倫表示，美國總統(tǒng)特朗普的經(jīng)濟政策是本屆美國政府在經(jīng)濟運行良好的情況下“最嚴重的自我傷害”。在加征關(guān)稅等政策背景下，美國經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險已經(jīng)上升。

　　耶倫解釋稱，美國現(xiàn)任政府的關(guān)稅政策可能讓美國普通家庭每年的支出增加近4000美元。除關(guān)稅可能給消費者支出帶來負面影響外，美國經(jīng)濟還面臨著巨大的不確定性沖擊。她表示：“面對如此大的不確定性，哪家公司會進行長期投資呢？投資支出和消費支出的減少很有可能引發(fā)經(jīng)濟衰退�！�

　　在關(guān)稅政策的不確定性下，全球貿(mào)易放緩對經(jīng)濟造成破壞的初步跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，世界各地的公司紛紛暫停訂單，不確定性已經(jīng)對商業(yè)和消費者信心造成了負面影響，而特朗普的經(jīng)濟政策仍在延續(xù)這種不確定性。

　　企業(yè)已經(jīng)感受到了痛苦。例如，美國機床制造商Haas Automation表示，由于國內(nèi)外客戶對機床的需求急劇下降，公司正在減少生產(chǎn)，并取消洛杉磯北部制造工廠1700名工人的加班。亞馬遜也已開始取消來自部分地區(qū)的訂單。

　　收集供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的科技公司Vizion估計，4月1日至8日期間的全球集裝箱訂艙量相比前一周下降了49%，而美國進口量則暴跌了64%。按周環(huán)比計算，全球各國的集裝箱訂艙總量下降了48%。

　　蘇博文對記者表示，關(guān)稅將拖累美國經(jīng)濟增長和就業(yè)。野村已將美國第四季度實際GDP同比增長預(yù)期從1.5%下調(diào)至0.6%，并將今年剩余時間的非農(nóng)就業(yè)人口平均增長預(yù)期下調(diào)至每月9萬人，失業(yè)率的預(yù)測也適度上調(diào)至4.4%。美國衰退風(fēng)險已升至30%～35%，基本假設(shè)仍然是經(jīng)濟繼續(xù)擴張，但遠低于趨勢水平。

　　在“滯”與“脹”的雙重風(fēng)險下，美聯(lián)儲陷入兩難境地，降息太早可能會導(dǎo)致通脹失控，降息太晚又可能讓美國經(jīng)濟陷入衰退。“滯”與“脹”如何抉擇？短期內(nèi)美聯(lián)儲或許更擔(dān)心關(guān)稅沖擊下的“再通脹”風(fēng)險，而中長期可能更關(guān)注經(jīng)濟風(fēng)險，將根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)靈活調(diào)整。

　　美聯(lián)儲官員通常避免公開評論總統(tǒng)的決定，但4月10日，芝加哥聯(lián)儲主席、2025年FOMC票委古爾斯比對特朗普的政策做出了異常嚴厲的批評，將關(guān)稅形容為“滯脹性沖擊”，這可能會挑戰(zhàn)美聯(lián)儲的應(yīng)對能力。他警告稱，經(jīng)濟增長放緩、物價高企以及類似疫情期間物價飆升和供應(yīng)中斷可能卷土重來，共同構(gòu)成了一個“不確定性鐵三角”。

　　目前市場基本定價美聯(lián)儲6月降息，在年底前降息100個基點，機構(gòu)的觀點則相對謹慎。蘇博文預(yù)測美聯(lián)儲將在2025年12月恢復(fù)降息，并在2026年1月和3月再降息兩次，最終利率或達到3.625%左右。

　　展望未來，美聯(lián)儲貨幣政策路徑存在高度不確定性，需要“走一步看一步”，觀察特朗普關(guān)稅、移民、減稅等政策如何影響通脹和就業(yè)指標，謹慎作出決策。

　　美聯(lián)儲能否實現(xiàn)“雙重使命”、避免墜入通脹或經(jīng)濟懸崖？無人知曉答案，但前路定有一場硬仗要打。